Shareholder-Value-Konzept und Unternehmensanalyse

Jedem Unternehmer ist bekannt, daß "die Maximierung des Gewinns" nicht alleiniges Unternehmensziel sein darf. Eine kurzfristige Gewinnsteigerung, z.B. durch einen Verzicht auf Investitionen erzielt, reduziert möglicherweise langfristig die Wettbewerbsfähigkeit und somit die Ertragskraft des Unternehmens. Offensichtlich muß bei jeder unternehmenrischen Entscheidung, ihre langfristige Wirkung berücksichtigt werden, wobei allerdings heutige Gewinne stärker zu bewerten sind als zukünftige. An der Börse drücken sich die gesamten erwarteten zukünftigen Erträge eines Unternehmens im Börsenkurs bzw. dem Unternehmenswert aus. Es ist naheliegend, den Wert des Unternehmen, der die gesamten Zukunftsperspektiven des Unternehmens einbezieht, anstelle des Gewinns als Maßstab für die Beurteilung des Erfolgs von Unternehmen und auch einzelnen unternehmerischen Maßnahmen heranzuziehen. Man betrachtet bei diesem neuen Ansatz, dem Shareholder-Value-Konzept, ein Unternehmen aus Sicht eines Kapitalgebers: Er ist nur daran interessiert, den Wert seines Unternemens zu steigern - analog einem Aktionär der steigende Aktienkurse erwartet. Im Mittelpunkt des Shareholder-Value- Konzeptes stehen deshalb zwei Fragen:

Der Wert eines Unternehmens hängt insbesondere von zwei unternehmensspezifischen Faktoren ab: Erträge und Risiko. Da die Kapitalanleger risikoavers sind, werden sie ein risikoreicheres Unternehmen nur dann so hoch bewerten wie ein risikoärmeres, wenn die Erträge höher sind; höheres Risiko muß bezahlt werden. Diese "Erträge" sollten jedoch nicht - wie häufig zu sehen - durch die handels- oder steuerbilanziellen Gewinne spezifiziert werden, weil diese durch bilanzpolitische Maßnahmen manipuliert werden können. Außerdem wird der Investitionsaufwand zur Realisierung der zukünftigen Erträge nicht berücksichtigt. Das folgende Beispiel zeigt zwei Unternehmen mit gleichen Gewinnen und gleicher Gewinnwachstumsrate, jedoch einem unterschiedlichen Investitionsbedarf, um diese Gewinnwachstumsrate zu ermöglichen:
 
** Unternehmen A Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5
Gewinn 100 105 110 116 122
Nötige Nettoinvestitionen -25 -26 -28 -29 -30
Ausschüttung an Kapitalgeber 75 79 83 87 91
 
** Unternehmen B Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5
Gewinn 100 105 110 116 122
Nötige Nettoinvestitionen -50 -53 -55 -58 -61
Ausschüttung an Kapitalgeber 50 53 55 58 61

Trotz ständig gleicher Gewinne kann Unternehmen A, wegen des geringeren Investitionsbedarfs (höhere Investitionsrendite), immer mehr Geld an die Kapitalgeber ausschütten als Unternehmen B. Unternehmen A ist deshalb bei gleichem Risiko 50% mehr wert als B. Die Gewinne sind offensichtlich kein besonders geeignetes Maß für die Bewertung von Unternehmen.

Als Grundlage für die Unternehmensbewertung sind deshalb der sogenannte "freie Cash-Flow" besser geeignet, der die Finanzmittel darstellt, die an Eigen- und Fremdkapitalgeber ausgeschüttet werden können. Er läßt sich berechnen als operatives Unternehmensergebnis (d.h. ohne Abzug von Zinsaufwendungen!) nach unternemensbezogenen Steuern zuzüglich nicht-zahlungswirksame Aufwendungen (insbesondere Abschreibungen) minus sämtlicher Investitionen in Sachanlagen und Working Capital (Anstieg Forderungen aus Lieferung und Leistung sowie Vorräten). Hier wird also berücksichtigt, daß ein gewisser Teil der Gewinne für Investitionen im Unternehmen verbleiben muß, um die Erträge langfristig zu sichern. Die dafür notwendigerweise aufzuwendenden Finanzmittel stehen den Kapitalgebern nicht zur Verfügung.

Mathematisch ist der Wert eines Unternehmens (W) dabei als die Summe seiner mit der erwarteten Rendite diskontierten, zukünftigen freien Cash-Flows (C) abzüglich des Werts des Fremdkapitals (F) definiert.

Der Diskontierungsfaktor der freien Cash-Flows entspricht dem von einem Unternehmen erwarteten Rendite. Er setzt sich additiv aus dem risikolosen Marktzins (z.B. Rendite 10jähriger Bundesanleihen) und einem unternehmensspezifischen Risikozuschlag, der in Deutschland im Mittel etwa 5% beträgt, zusammen. Der Risikozuschlag erfaßt das das systematische Risiko eines Unternehmens, d.h. Unternehmen, deren freie Cash-Flows (oder auch Gewinne) relativ schwach auf Änderungen gesamtwirtschaftlicher Daten (Bruttosozialprodukt, Zinsen) reagieren, haben eine geringere Risikoprämie als Unternehmen mit starken, systematischen Ertragsschwankungen. Er wird für Aktiengesellschaften z.B. mit dem Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) errechnet.

Außer zur Bewertung von Unternehmen wird das Shareholder-Value-Konzept im Rahmen von Unternehmensanalysen eingesetz, um gezielt solche Maßnahmen auszuwählen, die den Unternehmenswert steigern. Aus obigen Ausführungen folgt unter anderem:
 
 

  1. Es sollten keine Investitionsprojekte durchgeführt werden, deren erwartete Verzinsung unter der vom Unternehmen erwarteten Rendite liegt.

  2. Umstrukturierungsmaßnahmen - wie z.B. der Verkauf oder die Liquidation von Unternehmensteilen - kann den Unternehmenswert steigern, falls der erzielbare Verkauf- bzw. Liquidationswert (z.B. Immobiliensubstanz) höher ist, als der nach dem Shareholder-Value-Konzept errechnete Ertragswert. Eine regelmäßige, einzelne Bewertung aller Unternehmensbereiche ist deshalb sinnvoll.

  3. Auch Maßnahmen, die eine Gewinnsteigerung erwarten lassen, können ungeeignet sein, wenn durch sie - über ein steigendes Unternehmsrisiko - der Unternehmswert gesenkt wird.

Maßnahmen der Risikoreduzierung können - obwohl häufig vernachlässigt - den Unternehmenswert ebenso positiv beeinflussen wie ertragssteigernde Maßnahmen. Bei Unternehmensanalysen muß deshalb immer auch gezielt nich Risikoreduzierungspotentialen gesucht werden. Die Nachhaltigkeit von Gewinnen und Cash-Flows läßt sich durch zwei Kennzahlen, nämlich Umsatzrendite (Maß für Verkaufspreisänderungsrisiko) und Sicherheitsabstand (= Umsatz geteilt durch Gewinnschwellenumsatz als Maß für Umsatzmengenänderungsrisiko) abschätzen. Eine Maßnahme (z.B. Konzentration auf ertragsstarke Geschäftsfelder), die Umsätze reduziert aber die Umsatzrendite steigert kann deshalb ebenso wie die Substitution von fixen durch variable Kosten den Unternehmenswert erhöhen.

Das Shareholder-Value-Konzept kann man als Leitbild für die Unternehmensführung sehen: Es sollen gezielt nur Maßnahmen ergriffen werden, die den Wert des Unternehmens steigern. Die Orientierung am Unternehmenswert läßt eine rationalere und fundiertere Diskussion in der Unternehmensleitung über die Eignung bestimmter unternehmerischer Maßnahmen zu. Jede potentielle Maßnahme sollte hinsichtlich ihrer Wirkung auf die freien Cash-Flows und das Unternehmensrisiko kritisch analysiert werden.